城投债走下神坛 未来“城投信仰”继续还是破灭？

       2019年债券市场雷声不断，继AAA信仰被打破之后，仅剩下城投债维持金身，支撑市场的信心。一直以来，城投债的“不败神话”让券商、机构投资者将其奉为座上宾，城投债+加杠杆也成为多被提及的信用策略，但“16呼和经开PPN001”、河南漯河城投私募债的与违约的擦肩而过，掀起业内对“城投信仰”的讨论。

　　在央行去年12月17日晚间发布的“2019年11月份金融市场运行情况”报告中，11月份债券市场共发行各类债券3.9万亿元。其中，国债发行4022.0亿元，地方政府债券发行457.9亿元，金融债券发行6000亿元，公司信用类债券发行9083.8亿元。报告数据显示，分项来看，截至2019年11月末，债市托管余额为97.6万亿元，其中，地方政府债券托管余额为21.1万亿元，占比超过两成。

　　在城投债发行规模愈大、城投信仰是否破灭的话题再次被提起的现在，新京报记者邀请申万宏源证券固定收益总部副总经理范为、国金证券固定收益行业首席分析师周岳、粤开证券首席经济学家、研究院院长李奇霖、中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员袁荃荃、中证鹏元资信评估股份有限公司研究发展部高级研究员吴志武讨论城投神话是否能在未来延续？

　　1 城投债“刚兑打破”为何引发热议？

　　范为：城投债“刚兑打破”引发热议的主要原因在于城投公司在中国的信用债券市场上是一类非常特殊的主体，它的信用介于政府信用和企业信用之间。2008年“四万亿投资”以来，地方政府加大对基建设施投资；在这样的背景下，城投公司出现了长达十年的快速发展。在这一过程中，由于最初地方政府不允许“开列赤字”而城投公司成为了地方政府变相融资的投融资平台。基于此，城投债的主体信用是介于政府信用和企业信用中间的一个地带，具有明显的中国特色。

　　城投公司的发展、城投债的发展，是伴随着我们国家大规模基础设施建设以及当时政府不能直接发债的情况下应运而生的，它的出现有其历史背景和必然性，它的发展也给当时整个经济发展带来了贡献。建成了全球最好的基建体系与产业基础，也是中国经济快速增长的重要解释之一。但与此同时也带来了负面影响，债务的快速累积，规模庞大的隐性债务，也形成了风险。

　　李奇霖：主要原因是市场对城投的刚兑是有信仰的。从历史数据来看，也确实没有出现过任何一个公募性质的城投债出现过违约，所以市场对城投债存有信仰，也导致城投债仓位比较集中。此外，城投公司往往造血能力一般，更多地依靠再融资的能力。假设城投债出现了违约，就会影响它的再融资能力，进而可能导致市场对其他城投债也会出现违约的担心，更进一步可能会产生一定的流动性风险，带来很大的估值调整压力。

　　袁荃荃：存量城投债中有相当一部分构成地方政府的隐性债务，其发行人通常能够获得较多的政府支持，因此资本市场对其偿债安全性抱有比较乐观的态度。鉴于此，城投债市场蓬勃发展，一级市场发行端和二级市场交易端均体量巨大，在资本市场上具有非常重要的地位。一旦城投债刚兑被打破，很可能会颠覆资本市场对城投债的定价逻辑，从而引发整个城投债市场出现巨大估值风险，这将会对资本市场产生很严重的影响。

　　2 “16呼和经开PPN001”为何会险些违约？

　　范为：全国各个省市发债的城投公司非常多，为什么出现在像内蒙古、云贵或者东北，主要还是区域经济发展的不平衡所造成的。比如，江苏、浙江等地区发债规模其实更大，但由于这些地方地区经济相对比较发达，它承担债务的能力也更强；在市场意识、信用度上也更重视；在债务系统管理上也更加细致。

　　吴志武：“16呼和经开PPN001”是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司2016年度第一期非公开定向债务融资工具，城投债违约之所以出现呼和浩特，一是与大环境有关，近年来监管层规范地方政府违规违法举债，城投公司与政府的信用在逐步进行切割，城投公司面临较大的转型压力和偿债压力；二是和当地经济状况有关，这事关偿债能力；三是呼和浩特经济技术开发区投资开发集团有限责任公司财务状况较差，偿债压力较大，融资压力较大。

　　3 2019年地方债发行有什么样的特点？

　　范为：2019年地方政府债发行的特点表现在两点：一是规模大，特别是专项债，2019年的规模约为2.15万亿，较2018年的1.35万亿增长近8000亿，增长幅度明显；二是发行时间提前，以往地方债发行时间多开始于当年第二季度，而2019年自一季度起地方债已经开始发行，截至当年三季度结束，已基本完成全年2.15万亿地方债发行。

　　周岳：2019年地方债的特征体现在多个方面，发行类型上，2019年1-11月各地区发行地方债以新增专项债为主。发行体量上，江苏、湖南、山东位列前三。发行期限上，新发行地方债以5年期、10年期居多，受政策放宽、投资者对地方债接受度提升等因素影响，2019年地方债平均发行期限同比大幅增加。专项债资金投向上，新增专项债以棚改类、土储类为主，其中土储类占比呈下行趋势。

　　回顾2019年地方债相关政策，6月专项债新规出台，9月国常会扩大专项债在基建、民生领域的适用范围，专项债重要性提升。专项债做项目资本金落地情况较少，均为“债贷组合”模式。

　　4 各个地区之间城投平台有哪些差异？

　　周岳：通过研究华中地区城投企业的非标及融资租赁情况，我们发现在华中区域各省中，河南及湖南两省城投较为依赖非标及融租，其中又以河南地区依赖度更高，且两省均以非标为主；而湖北省城投企业非标及融租占比较低。华中地区城投平台中，非标及融租占比较高的大多是中等偏低行政层级的中小型公司，主营业务大致涉及基础设施建设、土地开发整理、保障房及水务管理等。

　　李奇霖：城投债的核心是其造血能力，以及资产变现的能力。城投债的项目多为公益性质的项目，而这些基建项目本身的现金流创造能力并不突出，所以它的债务偿还更多地依赖其再融资能力，以及地方财政能力。财政实力雄厚，它所担保的城投债务的还本付息能力就越强。

　　一般来说，财政实力越强，金融机构越愿意放款。不同地区的财政实力不同，对于它的还本付息的能力也有所不同，也因此出现一些区域分化。如北京、浙江、江苏、广东、上海等发达地区，它的城投债的风险相对可控。即使是江苏，起存量债务较大，但考虑到它的财政实力雄厚，所以市场对其风险并不会太过于担心。与此相对，如中西部、北方区域一些省份，财政实力并不是很强，当地的信誉文化建设也并不到位，再融资能力也出现一些问题，那么市场对于其债务偿还能力存有一定担忧。

　　袁荃荃：各地的城投平台仍存在不少差异。具体来看，这些差异主要表现在如下方面：一是资产层面。由于各地的经济财政发展水平参差不齐，故能为城投平台注入的资产规模、资产类型、资产质量均存在差异，比如有的平台拥有大量优质的经营性资产，而有的平台则只有一些较难产生收益的土地；二是业务层面。有的城投平台较早地进行整合、转型，业务结构比较多元，且盈利能力较强，而有的平台则依然停留在仅仅开展工程代建、土地整理等传统业务的阶段，业务过于单一，且造血能力不佳；三是债务层面。由于应收政府款项的回款情况、获取政府外部支持的情况、平台地位等的不同，城投平台存量债务的规模、性质、化解难度均存在差异。有的城投平台虽然债务规模很大，但绝大部分被认定为政府债务，则后续化解依赖地方财政，偿债较有保障；有的城投平台虽然债务规模较小，但却均被认定为企业债务，则后续化解主要依赖自身收益，需密切关注其自身造血能力。

　　5 如何评价和投资城投债，会关注哪些方面？

　　范为：作为券商，在城投债的风险控制上重点会关注三个方面。首先，判断当地的经济实力，包括GDP、财政收入等方面的情况。如之前所说，城投公司的性质是介于政府和企业之间，并非完全的企业信用主体，所以地区的经济实力相对较为重要。其次，是城投公司本身的财务状况，包括资产规模、有效净资产、盈利能力、现金流情况等等。第三，关注城投公司所在区域的地位，若一个地区组建了多家平台公司，那么该公司获得的政府支持程度将非常重要。当地政府的支持力度可在一定程度上判断项目的风险。

　　在资产质量、盈利能力、现金流三方面，实际上这三个方面都很重要，资产质量、盈利能力和现金流情况都非常重要。具体展现在企业审计报告的财务报表中，资产质量主要体现在资产负债表中，有效净资产、资产负债率等等指标一目了然。盈利能力即公司的盈利水平，主要体现在利润表中。现金流情况体现在现金流量表中，展现了公司现金收入及支出情况。所以这三个关键点是我们作为券商非常关注的财务层面的内容。

　　李奇霖：在尽调上，更多地关注当地的财政实力、当地的土地市场的状况、再融资能力以及还款意愿。这四个因素每一个因素都有其重要性，需要综合对其进行考虑。此外，还需要考虑该城投公司是否是当地的主平台，如果当地只有一家融资平台，或者说融资平台的数量较少，那么其兜底的能力、意愿都会更强一点。反之，如果说当地平台较多，即使愿意去兜底，其能力也会受到削弱。所以对于排名靠后的城投公司，再加上如果正好其处在网红区域(即一些风险比较大的区域)，那么在做投资的时候可能就会比较审慎。

　　袁荃荃：主要关注以下几个方面：

　　一是，在建项目储备情况，准确判断其业务持续性，对于存量项目尚需投资额很少又没有明确新增拟建项目的情形要特别警惕。

　　二是，其近期实施项目的属性和对区域内经济、民生的重要性程度。

　　三是，业务结构。若经营性业务占比近期出现大幅提高，需搞清楚具体原因，辨别是由传统公益性业务被动收缩引起还是由地方政府对其进行了经营性资产的注入引起。前者需引起警惕，后者则无需紧张，但要进一步了解该部分经营性资产的收益能力以及对收入、利润的贡献度等。

　　四是土地整理开发、基础设施建设等其传统公益性业务的业务模式。尽管目前多数城投公司并未因监管收紧而改变原有的业务模式(主要为BT)，但一定要密切关注项目结算方式是否存在违反现行法律法规的情形和权责范围不清的情形，比如项目现金流涉及可行性缺口补助、政府付费、财政补贴等财政资金安排的，是否具备纳入预算管理的相关文件。

　　五是融资行为的合规性。虽然“23号文”对金融机构提供地方建设融资的一系列行为进行了全面规范，但实际上城投公司的违法违规融资担保行为并未真正断绝，因此要对城投公司的各笔借款尤其是大额土地资产抵押借款、应收账款质押借款等进行核实，判断其用于抵押的土地资产是否为储备土地使用权等不合规资产、用于质押的应收账款协议是否为地方政府虚构或超越权限、财力签订。

　　六是有息负债的变化趋势、增减原因、利息成本。对于有息负债大幅下降的情形，要关注其当年到期债务的偿付资金来源、当年新增债务的平均利息水平、偿债后的业务持续性是否明显变差等；对于有息负债大幅增长的情形，要关注其当年新增债务的平均利息水平、有息负债到期分布情况、业务持续性等。换言之，对城投公司债务负担的判断要与其“造血”能力、融资能力相结合。

　　七是城投公司获得的政府支持。对于显性支持，在所有者权益、实收资本、资本公积、营业外收入、其他收益、专项应付款等科目中均会体现，仔细梳理、分析即可；对于隐性支持，要对城投公司所属地方政府的经济财政实力、债务负担情况、所掌握的资源情况等进行摸底，并结合平台地位作出合理推断。

　　八是城投公司的转型进程、转型方向。转型不是一朝一夕就能完成，而是一个过程，同时，转型方向也会因城投公司自身的业务经验、资质以及地方政府的支持情况而有所不同。若传统城市建设相关业务仍占主导地位，则需关注其新增经营性业务板块与传统业务的关联性、协同性以及对收入、利润的预期贡献度等；但若传统城市建设相关的业务从核心变为边缘，则不宜再将其视为城投公司，应以更合理的方法来考察其信用水平。

　　6 市场对城投信仰会破灭吗？

　　范为：城投信仰破灭这类问题，实际上在市场上已经被讨论了很多年，但截至目前，我们认为在各种发债主体里面，包括民营企业、地方国有企业、央企等之中，城投公司发行的债券是违约案例最少的，或者几乎都能够顺利化解。我认为，实际上城投信仰应该还会存在，原因在于其背后的地方政府信用仍然存在，只要这一点没有被打破，那么“城投信仰”就还会存在。

　　此外，不仅城投公司在发行债券，地方政府也在发行地方政府债，而地方政府债的发行也有助于“城投信仰”的维持。虽然政府发行的是地方政府债，而城投公司发行的是信用债，看起来是两个不同的发行主体，但实际上它们的信用有相当大的关联度，也因此地方政府债的大规模发行，对于维持城投的信仰，我认为还是有帮助的。

　　在未来，城投公司一定要进行转型。如今地方政府可以直接进行融资，并且融资成本更低，期限更长，那么城投公司就必然要向市场化转型，这样才能成为可持续的、具有造血能力的真正的公司，而不是继续充当地方政府的隐形融资手段。

　　李奇霖：城投信仰破灭，这个现象的出现将在长期以后、而非短期之内出现；另一方面其发生将会缓慢进行，而不会仓促发生。原因在于，首先，2020年稳增长的压力仍然很大，作为稳增长的主力军，融资平台或者说城投公司依然会发挥重要作用，如果打破城投信仰，对于其融资能力，将会起到一个非常大的约束，进而削弱它的稳增长能力。所以短期来看，考虑到明年是十三五规划的收官之年，在这重要性的关口，相信决策层对稳增长诉求比较强烈，在这个时候打破城投刚兑的概率不是很高。

　　从长远来看，随着城投开始出现市场化转型，包括公益性职能的退出，不排除有部分区域城投可能会出现一些零星还本付息困难的情况。但相信在处理的节奏上，包括处理的还本付息、打破刚兑的进程上，都将是偏谨慎、偏慢的。如果有一些太超预期的事情，可能会对资本市场、包括整个城投债的再融资能力，带来较大的影响和冲击，所以即使后续城投信仰被打破的话，应该也是有序发生的。

　　吴志武：虽然我国经济有下行压力，地方政府隐性债务突出，部分地区债务风险较大，但我国债务风险整体处于可控，大部分地方政府有能力、有意愿控制地方政府风险爆发。二是，由于城投公司在未来较长一段时间内仍将承担起地方基础设施建设的重任，考虑到地方政府经济发展需要，以及城投债违约对地方政府将会产生的巨大影响，地方政府也不敢轻易让城投债违约。因而，城投债信仰并未破灭，城投债违约短期内更多是个例，并且也只是技术性违约。

　　个人认为，地方经济需要稳步发展，中国城镇化进程尚未结束，城投债刚兑信仰仍将会存在。未来城投债行情取决于货币市场环境、风险事件的影响，从目前来看，债券市场货币市场环境仍然较好，相比产业债，发生的风险事件较少，风险事件的影响也较小，因而，城投债行情仍将会继续。